程实：中国宏观政策响应机制发生转变，财政货币政策进一步发力空间尚存︱实话世经
宏观政策后续如何发力是今年经济重要的看点之一。2013年之前，传统的通胀和产出缺口能够较好地解释中国宏观政策的变动方向与幅度，但随着中国经济步入“减速增质”时代，产出和通胀波动性显著降低，中国宏观政策的响应机制已经相应发生转变。不仅如此，货币政策和财政政策的发力方向也从此前的高度一致变为有所分化。
由此，我们对两者的预测模型分别进行调整，发现近年来财政政策往往与出口表现挂钩，而货币政策则对金融市场压力、外贸不确定性、海外政策利率以及疫情演变等多个因素均会作出响应。基于优化后的宏观政策响应机制，我们发现在当前复杂的经济形势下，财政政策和货币政策均未调整至预测水平，进一步发力空间尚存。
基于产出和通胀视角的中国宏观政策响应机制逐渐失效
我们通过模型拟合发现，在2013年之前，传统泰勒法则下的产出和通胀缺口就已经能基本解释中国货币政策和财政政策发力的强弱，即当经济下行压力加大以及通胀压力较小时，中国普遍会采取扩张型的货币政策与财政政策（如图1所示）。
其中，我们采用的货币政策代理变量为7天期银行间同业拆借利率加权平均值（历史上看，这一指标不仅能反映政策利率的变化，同时也能一定程度体现出资金面放量的变化），而财政政策的代理变量则是我们测算的广义财政赤字率。
为消除时间序列上的趋势影响因素，我们对上述政策代理变量以及产出缺口均采用HP滤波法提取周期项，通胀缺口则选取CPI当月同比与全年政策目标的差值。但值得注意的是，近十年以来，产出和通胀双因素对政策的预测准度明显下降。
从财政政策来看，双因素无法解释2015~2016年期间的财政扩张以及2018~2019年的突然收缩，体现为在此期间双因素的预测结果始终保持平稳。同样的，模型也无法解释2015~2017年期间货币政策缘何大幅放松。
总体来说，随着中国经济进入“减速增质”时代，产出和通胀的波动性均在逐步降低，对此影响中国宏观政策决策的因素相应发生了转换，政策目标也不再只是简单地锚定通胀和产出，而是变得更为多元化。不仅如此，货币政策与财政政策的变动方向也开始出现明显差异。如图2所示，2015年之后，积极财政在驱动中国经济增长过程中发挥了重要作用，而货币政策则在保持相对克制的基调之下不断丰富工具箱，即使在新冠疫情引发的百年难遇之大变局下，我国政策利率始终保持稳定，转而采用更具针对性的结构性政策支持实体经济发展。
优化后的宏观政策法则能较好解释近年来代理变量的变动
基于近年来财政政策和货币政策的差异化表现，我们对两者的预测模型分别重新选择自变量进行优化，而优化后模型对政策变动的解释力明显增强（如图3所示）。由于财政政策的逆周期调节作用一般体现为刺激国内的投资需求，当外需强劲时，财政扩张的必要性就会下降。比如2020年新冠疫情之下，预算制定的广义财政赤字率大幅上升，但在实际执行过程中，由于出口增速超预期回升，财政并未施展全力。因此，我们将产出缺口替换为出口增速后，模型的拟合效果便显著上升。
相较之下，货币政策因其存在多重目标相应机制更为复杂，相比遵循固定规则，近年来中国货币政策或更倾向于相机抉择，即在不同阶段调整不同目标的优先级。我们对央行货币政策多个目标的代理变量进行测试发现，2014年之后，金融市场压力、海外政策调整、新冠疫情演变以及外贸不确定性成为主导中国货币政策方向的关键，而传统的产出缺口和通胀缺口却几乎失去了解释力。
具体表现可见，第一，2019年猪肉价格大涨导致CPI同比一度破5，但并未成为货币政策宽松的掣肘，主要缘于当时中美贸易冲突导致外贸不确定性和经济下行压力加强。第二，2020年在疫情外生冲击下的产出缺口要远高于2015年，但货币政策却相对保持克制，无论是在利率还是数量上宽松幅度均小于2015年。模型显示，当金融市场压力变大、外贸不确定性增强、海外政策利率下降以及疫情特定条件下，中国的货币政策往往会趋于宽松。其中金融市场压力的影响权重最大，表明金融市场波动正在日益成为央行货币政策的重要考量之一。
另外值得注意的是，优化后的财政政策与货币政策模型均囊括了贸易不确定性这一因素，这也表明在中国经济由“出口驱动”向“内需驱动”转型过程中，我们仍不可忽视外贸对中国经济的潜在影响，保供应链产业链需作为经济工作任务的重中之重。
融市场压力的代理指标为股票市场波动率与期间最大损失率的算数平均值，具体处理方法见《中国系统性金融压力的监测》；海外政策调整的代理指标为美联储联邦基金目标利率；新冠疫情演变为虚拟变量，2020年2月以来该变量为1；外贸不确定性的代理指标为出口增速。
从响应机制和潜在约束综合来看，未来宏观政策发力空间仍存
根据优化后的宏观政策响应机制，不难看出当前复杂经济形势下，财政政策和货币政策均未调整至预测水平，进一步发力空间尚存。
从财政政策来看，由于下半年出口增速料将继续回落，财政发力的必要性将持续上升。5月下旬以来，国务院稳经济33条措施已不断释放出财政加码的信号，主要通过减税降费和扩大投资两个层面保市场主体和实体经济。考虑到年初制定财政预算时并未预料到当前经济形势的变化，财政收入不及预期以及潜在支出的扩大将造成一定的财政收支缺口，因而今年财政除了加快运用预算内资金外，还有较大可能通过发行特别国债补充资金来源。
从货币政策来看，始料未及的疫情冲击以及出口增速的持续回落将同样提升利率下调的必要性。同时我们模型显示，近年来央行在制定货币政策时一般会考虑海外货币政策的调整。结合美联储官员近期发言以及劳动力市场近况来看，美联储将沿循短期加速紧缩路径，即大概率在未来两次会议上继续50bp大幅度的加息，这将对中国短期货币政策的进一步放松形成制约。但我们判断，若四季度加息到2%~2.5%后，即使高通胀仍未得到抑制，美联储也会因为潜在的衰退可能而暂缓加息。因此，虽然短期下调MLF利率的可能性和必要性较低，但在美联储加息节奏趋缓和配合财政稳增长发力的背景下，下半年仍有可能出现小幅的降息降准。
此外我们认为，在今年经济温和复苏的态势下，相对宽松的低利率货币环境将会持续较长时间，货币政策或将保留适当余地以应对潜在风险。正如图3所示，在2020年中利率V形反弹后，中国经济复苏态势不断向好，预测的政策立场本应更加趋紧，而央行在货币政策执行报告中强调了经济恢复中的结构性问题，持续为受供给冲击影响较大的中小微企业有效输血。
（程实系工银国际首席经济学家，高欣弘系工银国际宏观经济分析师）