炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：全景财经
二度上会前夕，这家公司的IPO之路突遭变数。
临门一脚之际，北交所拟IPO公司天济草堂（871129）突然被终止审核。这也是北交所开市半年后，首现企业上会前突然终止审核的情况。
罕见的是，天济草堂终止审核的原因是其保荐机构西部证券于前一日申请撤回上市申请。
图/北交所官网
因IPO终止，天济草堂股票也于6月15日复牌，但截至收盘，该股全天无交易。截至2021年末，该股有78户股东。
01
历经587天
天济草堂IPO折戟！
回顾天济草堂的IPO之路，其IPO（彼时为精选层）申请于2020年11月3日获受理，同年12月获问询，一直到今年4月6日才上会接受北交所上市委审议。但首度上会，其IPO申请被暂缓。
图/北交所官网
根据北交所上市委安排，天济草堂原本拟于6月14日二次上会。但6月13日晚间，北交所官方披露，因保荐人西部证券撤销保荐，根据相关规则，北交所已终止审核天济草堂的上市申请。
历经587天，天济草堂的IPO最终按下暂停键。
上会前夕，被保荐机构撤销保荐，这在A股IPO案例中极为罕见，以往终止审核的案例中，一般都是拟IPO企业主动申请撤回申请材料。
背后有何隐情？北京南山投资创始人周运南认为，这或与保荐机构发现天济草堂存在合规瑕疵或突发情况有关，或是因保荐人预判其可能被否，不敢创造北交所首个上会被否的历史。
02
天济草堂收入真实性被质疑
公开资料显示，天济草堂前身是湖南金亭医药有限公司。经过多轮变更后，2016年9月6日，湖南天济草堂制药有限公司变更为湖南天济草堂制药股份有限公司。
2017年3月，天济草堂正式挂牌新三板，目前是一家创新层企业。
天济草堂主营业务为中成药的研发、制造与销售，主要产品分为清热解毒类、心脑血管类、泌尿类等中成药系列，中药产品线涵盖丸剂（水丸、浓缩丸）、硬胶囊剂、片剂三大剂型的二十个中药品种，其中十二个中成药产品进入国家医保目录。
2019年至2021年，公司分别实现营收3.2亿元、2.91亿元、3.34亿元；同期净利润分别为3326.52万元、2944.10万元、4372.48万元。
近几年，天济草堂的毛利率一直维持在80%以上，但呈现一定下滑趋势，2021年其毛利率为81.99%，较2019年下滑3.56个百分点。
招股书显示，发行人此次申报北交所IPO选用的上市标准为：“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。
图/北交所公告
今年4月首度上会之际，天济草堂被暂缓审议。根据审议意见，北交所上市委要求保荐机构、申报会计师进一步核查发行人收入的真实性，并要求发行人说明销售费用占比较高的具体原因、合理性及真实性等。
在上会之前，北交所上市委对天济草堂提出的问询也主要集中在业绩下滑对持续经营能力的影响、市场推广费显著高于同业平均水平的合理性、募投项目必要性及可行性等几大方面。
03
超亿元销售费用真实流向存疑
值得一提的是，天济草堂所处的医药行业是受国家政策影响较大的行业。
近几年，“两票制”、医保控费和零差价等国家医改政策对医药行业部分企业业绩产生不同程度影响。
从天济草堂的业绩也可以看出，2019年、2020年，公司净利润处于下滑状态。公司解释称，2019年业绩下滑主要是受“两票制”、医保控费等政策影响，2020年主要是一方面受疫情影响，产品销量较上年有所下降；其次受政策影响，其清热散结胶囊销售单价下降导致公司销售收入下降；另一方面公司加大研发投入。
而监管层和市场更为关注的是天济草堂高企的销售费用。
2019年至2021年，天济草堂的销售费用分别为2.08亿元、1.78亿元、2.01亿元，占当期营收比分别为60.26%、61.18%、65.04%，占比处于同行业较高水平。
图/天济草堂招股书
从构成看，天济草堂销售费用主要由推广费、职工薪酬等组成。2019年至2021年期间，其推广费占比均超过90%。
天济草堂的市场推广活动则主要由推广服务机构进行，报告期内，推广服务机构为发行人提供推广服务业务占其各自所从事同类业务比例较高的15家推广服务机构中，7家已注销，且多数推广服务机构为个体工商户等小微企业，市场推广服务机构规模较小且变动较大。
图/天济草堂招股书
在此背景下，发行人去年中小型临床科室会达3733场次，较2020年的275场次大幅增长，市场推广活动频次、人次较高且变动较大。
因此，监管层要求其说明中小型临床科室会频次大幅增长的原因及合理性，是否存在商业贿赂等不正当竞争行为等等。
在上会稿中，天济草堂列举了部分同行企业开展学术推广会议的情况，并指出公司的场均费用、场均人次均处于行业公司区间之内。公司强调，学术推广活动对产品市场进行进一步开发，更好地服务终端客户，并扩大产品销售规模都有着非常积极的作用，故近年来公司加大了市场调研、信息收集和终端客户服务等方面的费用。
从最终的结果来看，天济草堂保荐机构或许对其上述解释底气不足，而无奈选择撤回IPO申请。
04
北交所上市公司即将破百
尽管北交所目前尚未出现IPO被否的案例，但并不意味着审核放宽。实际上，在全面实施注册制的背景下，A股整体的IPO审核都有趋严之势。Wind数据显示，今年以来，247家公司首发上会，其中14家被否决，IPO被否率为5.67%，另有7家公司在上会前夕撤回IPO申请。
截至6月15日，今年IPO审核申报企业共有814家，其中74家注册制企业终止（撤回）IPO申请，22家核准制企业IPO终止审查，整体撤回率约为12%。北交所官网数据显示，今年以来，已有13家企业终止IPO，与去年同期持平。
不过，随着近期审核发行的节奏加快，北交所上市公司规模即将突破百家。
6月17日，天润科技即将正式登陆北交所，成为北交所第98只个股。泰德股份则将于6月20日登陆北交所，成为第99只。优机股份已经完成发行，按照目前的发行节奏也有望于近期上市。至此，北交所规模已达到100家。
目前，北交所后备企业充足。截至6月15日晚间，北交所拟IPO企业为64家，其中18家已受理、29家已问询、2家已过会、5家暂缓审议、4家报送证监会、1家已完成注册即将启动发行、6家中止审核。
6月14日，全国股转公司发布2022年第三次创新层进层挂牌公司正式名单，华环电子等共计153家公司将调入创新层，调层结果自6月15日起生效。全国股转公司表示，至此新三板上半年进层实施工作顺利完成，共计515家公司新进入创新层（简称新进层公司），创新层公司总量达1696家，为分层制度实施以来最高水平，层级规模与质量均显著提升。
安信证券研报指出，随着创新层进层实施工作完成，515家公司为申报北交所新增一批生力军。因此，整体上判断北交所后期新股发行将回归正轨，建议投资人关注专精特新小巨人申报企业。